文丨明明FICC研究团队

核心观点

(资料图)

在当前经济修复压力仍存的背景下，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，促进“稳增长”政策效果实现。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。

特别国债的内涵及历史梳理：特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。我国共发行过三次特别国债，分别在1998年、2007年和2020年（2017年和2022年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行）。从特别国债的三次发行历史来看，特别国债不作为常规性政策工具使用，但在一些特殊时点，或可成为稳定经济的良好工具。

当前经济修复需要政策加码支持。宏观经济修复承压：①5月经济数据显示，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。②信贷整体延续乏力，社融同比增速回落；③ PMI指向经济结构修复分化、复苏动力仍有不足。④通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态。特别国债有望发挥“稳增长”作用：①目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。②此外，在地方政府债务风险严加管控的背景下，特别国债由中央统一筹划且不计入赤字，发行审批更为灵活，可以成为新的开源手段拓宽广义财政收入。

然而，除特别国债外，政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一手段：①货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。②政策性金融工具可能替代财政发力。③扩大需求有望从消费和投资两方面入手。④地产领域可能有进一步的刺激调控政策。

后市展望：诚然，当前宏观经济修复承压，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强、可能性不高。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。

风险提示：货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符。

正文

特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，历史上我国共发行过三次特别国债（不包括续发）。考虑到当前的宏观环境，2023年是否存在发行特别国债的可能性呢？

特别国债的内涵及历史梳理

特别国债的含义及特点

特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。特别国债是国债的一种形式，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。相较于普通国债，特别国债的特别之处在于以下几点：①专款专用。普通国债筹集资金的目的主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债是在特殊时期服务于特定用途，属于应急措施。②资金用途灵活。特别国债的资金用途没有统一的明确规定，是根据发行时的政策对特定项目需要作特殊安排。③不列入财政赤字。国债纳入一般公共预算，计入政府的财政赤字；而特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字。④即收即支。不同于普通国债的筹资时间与支出存在一定的时间间隔，特别国债收入与支出同时进行。

特别国债的发行回顾与经验小结

我国共发行过三次特别国债，分别在1998年、2007年和2020年（2017年和2022年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行）。

第一次为1998年发行2700亿元特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击，银行资产质量恶化，资本充足率较低。为了补充四大行的资本金，财政部定向发行了2700亿元特别国债，限期30年，年利率7.2％（2004年调整为2.25％）。央行首先降准为四大行释放2700亿可用资金。随后财政部向四大行定向发行2700亿特别国债，四大行使用降准释放资金认购国债，后财政部再将2700亿元资金作为资本金注入银行。

第二次为2007年发行1.55万亿元特别国债。2007年在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”的局面，需要成立一家专门的机构来经营管理部分外汇储备。专门机构由财政部管理、出资支持设立，但受法律的限制央行不能直接将外汇划拨给财政部，因此政府设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。财政部共发行8期、规模1.55万亿元特别国债，其中第1期和第7期采用了定向发行，其他六期（约2000亿元人民币）则采用市场发行模式，完全由市场机构承接。

2017年，针对2007年发行的部分特别国债到期，财政部进行了续发。鉴于2007年发行的部分特别国债将于2017年年底到期，在稳健中性的货币政策目标下，为保持流动性合理适度、基本稳定，财政部于2017年8月29日到期续发2007年定向发行的第一期6000亿元特别国债，分两期同步向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入。此外，2007年发行的第8期263亿元特别国债也于2017年11月27日续发，采取公募发行方式。

第三次特别国债为2020年，抗疫特别国债。为应对新冠肺炎疫情影响，发行1万亿元抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。这是特殊时期的特殊举措，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

类似2017年，在2022年财政部针对当年到期的特别国债进行了续发。鉴于2007年和2017年发行的部分特别国债将于2022年到期，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定在当年12月12日在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行7500亿元特别国债。

从特别国债的三次发行历史（不包括续发）来看，首先需要提出议案，再由人大常委会审议；特别国债不作为常规性政策工具使用，但在一些特殊时点，或可成为稳定经济的良好工具。相较于赤字率调整等事项必须通过“两会”决策，修改特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定，故或可相机决策。全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，会期大致一周左右。但如果有特殊的需要，经委员长会议决定，可以临时召集常委会会议，会期相对灵活。这对缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。特别国债一般不作为常规性政策工具使用，参考此前发行背景，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合一些关键政策时才会发行。那么，当前的经济环境是否会触发特别国债的发行呢？

当前经济修复需要政策加码支持

宏观经济修复承压

5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度；剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。消费方面，商品零售表现依然偏弱；基建投资增速有所回升，但高基数下今年下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除基建投资增速下行的可能；房地产行业的销售额和竣工情况有一定好转，但主要源于去年同期低基数的影响，仍未出现实质性回暖，5月地产投资的情况与4月份相比变化不大，企业信心依然偏弱；在工业企业利润下行的背景下，制造业投资增速受到一定制约，短期承压。

信贷整体延续乏力，社融同比增速回落，虽有去年同期高基数的影响，但仍反映目前经济修复动能有所放缓，融资需求亟待政策呵护。5月人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元。5月信贷同比少增幅度较大，企业中长贷的支撑力度边际下滑。住户部门贷款增加3672亿元，中长贷边际有所好转，消费场景修复对零售端信贷提振仍较为有限。5月社融同比增速9.5％，较4月下滑0.5个百分点，同比少增主要来源于信贷、政府债券和企业债券。总体来看，5月金融数据表现延续4月较弱的走势，反映实经济修复过程并非一帆风顺，政策仍需保驾护航，需要在经济内生动能回升压力较大的阶段采取进一步激励提振措施。

PMI制造业产需两端延续边际回落，非制造业复苏斜率有所放缓，或指向经济结构修复分化、复苏动力仍有不足。2023年4月政治局会议肯定了开年以来经济社会运行的良好态势、明确三重压力得到缓解，但也仍提出经济仍面临内生动力不强、需求不足等现实问题。体现于数据层面，5月制造业PMI在荣枯线下延续回落，收得48.80％；服务业PMI复苏斜率小幅放缓，收得53.80％。分结构来看，制造业PMI中生产、新订单、库存、出厂价格全线回落，反映生产端企业对经济预期仍相对低迷，主动扩张意愿不足；非制造业PMI中商务活动与业务活动预期小幅回落，但整体仍处于荣枯线上，对应“五一”旅游出行等消费数据表现较好，显示服务业或展现出更强的修复动力。综合来看，工业和服务业的景气分化，表明目前经济复苏结构仍有待优化，工业企业面临的预期回落、供需矛盾加剧等问题仍待解决。

通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态。5月CPI同比回升，环比下行，PPI同环比延续负增，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度加深。供需错配下猪价仍在磨底，蔬果价格季节性走低，上游生产情绪弱化、国际油价中枢再度下行等因素是本轮通胀偏弱的主线。往后看，今年第二轮收储尚未落地，猪肉需求偏弱，居民端消费意愿较低，海外衰退风险逐步发酵，内外需双弱的格局下低通胀环境或将延续。

特别国债一定程度可以发挥“稳增长”作用

目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。2023年4月召开的政治局会议强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。6月16日召开的国家发展改革委6月份新闻发布会上，发言人孟玮指出，接下来发改委将重点从恢复和扩大消费、推动重大基础设施建设、建设现代化产业体系等六个方面发力。参考2020年抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出等，有力推动惠企利民政策的落地见效；目前也可以通过发行特别国债为基建补短板，进一步加强基建对稳定经济、促进增长的作用。

此外，在地方政府债务风险严加管控的背景下，特别国债由中央统一筹划且不计入赤字，发行审批更为灵活，可以成为新的开源手段拓宽广义财政收入。目前中国地方政府债务风险总体安全可控，但地方政府债务分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大。而今年以来一些事件折射部分地方财政困难，偿债压力加大，引起市场对个别地方政府债务风险的担忧，因此通过地方政府加杠杆拓宽广义财政收入的空间相对受限。特别国债不纳入地方债务、不计入预算赤字，规避了赤字率激增的潜在不利影响，可以成为新的开源手段。

除特别国债外，政策工具箱内容依然丰富

当前经济恢复基础仍不牢固，政策加码稳增长已毫无悬念；针对经济形势新变化，6月16日召开的国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。由此可见，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一且必要手段，我国的政策工具箱内依然有许多可供选择的举措：

货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。降准操作已经成为央行弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。展望全年，预计信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间，考虑到MLF到期高峰将至，降准或有望在三季度落地。当下，经济已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，在此背景下，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。后续若出现其它政策工具传导受限，结构性货币工具或将有望扩容增新以更好地支持实体经济的重点领域。

政策性金融工具替代财政发力也是可能的方向。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在经济复苏较快时力度有所减弱，如果今年下半年出现经济动能下降、经济复苏不及预期的情况，预计政策性金融工具等准财政工具将有望再度重启扩张，以替代财政发力。

扩大需求有望从消费和投资两方面入手。消费方面，从近期各部委下发的文件来看，或许会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径来提振需求。此外，考虑到收入是消费的基础，稳就业、增加居民收入也是未来可能的政策方向。投资方面，或将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，来充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

地产领域可能有进一步的刺激调控政策。4月以来新房及二手房销售热度持续回落，部分房地产企业经营压力再度回升，在此背景下，因城施策框架下的需求侧托底政策和有效防范化解优质头部房企风险或许会是下一步房地产政策的重点。

后市展望

诚然，当前宏观经济修复承压，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强、可能性不高。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振需求。针对经济形势新变化，预计具备条件的政策措施将会及时出台、抓紧实施，最大限度发挥政策综合效应。

风险提示

货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符。

本文源自：券商研报精选

作者： 明明